[摘要] 商业生态向来就是大鱼吃小鱼，关键是谁能成为大鱼。
你能整合别人，说明你有能力；你被别人整合，说明你有价值。怕既没能力，又没价值。企业经营亦是如此。
自2014年以来宽松的货币政策通过刚性需求的释放和投资性需求的刺激推动了2015年以来房地产市场的复苏。在短期繁荣之后，房地产市场面临的结构性问题开始显现、加深，新一轮房企之间得并购整合也将随之而来。
货币政策“背锅”
纵观2016年的经济发展，其增速进一步减缓，但宽松的货币政策继续发酵，个人住房贷款的加权平均利率从2015年底的4.70%进一步降低到2016年二季度的4.55%，下降了15个基点。从2014年三季度以来，个人住房贷款的加权平均利率已经累计下降了241个基点，由此推动的刚需可承受力提高了30%。
除了降息释放的刚需购买力空间，宽松的货币政策还通过对投资性需求的刺激推动了本轮地产市场的复苏，使得大量的货币通过个人住房贷款重新进入到了房地产领域。
数据显示，在2016年上半年，全社会新增房地产贷款2.93万亿元，同比增长56%，其中大部分是个人购房贷款；今年1-8月新增个人中长期贷款3.6万亿，同比增长90%，与此同时，新增个人短期贷款仅为4,530亿元，同比减少了33%，而新增的非金融企业及政府组织贷款也同比下降了13%。
从投资需求角度看房地产市场，宽松的货币政策在客观上为本轮房价上涨“背锅”，货币增长明显快于固定资产投资需求，超发货币直接进入虚拟经济。货币政策的刺激下，商品房销量回升，截至2016年8月底，商品住宅的销售面积同比增长25.6%，销售额同比增长40.1%。
由于人民币汇率波动加大，理财率下降，房地产投资需求上升。虽然刚需仍是购买力的主要推手，但货币效应则在经济发达地区被投资性需求所放大，在西部和东北部城市被抑制。
短期繁荣VS结构性问题
房地产市场的复苏明显呈现出“短期繁荣”的特征，在此之下，结构性问题暗流涌动。
首先，商业地产供过于求。目前，商业地产的库存压力进一步升高，已达到住宅市场的2-3倍。随着2016年新开工面积的复苏，潜在的压力则在进一步升高。未来，一旦销售有所下滑，这些写字楼市场将面临更大的空置率压力。
其次，高企的地租成本侵蚀了利润率。仔细观察房地产市场，不难发现即使是在销售下滑的情况下，地价也在上涨，而销售的复苏则进一步推动了地价的“疯涨”。相比之下，地产行业重要的几项成本，即土地成本、税收成本和融资成本，只有融资成本在下降。不过，随着地价的上涨和投资物业占比的上升，地产企业的资产负担却越来越重。截至2016年中期，地产上市公司总的带息负债额已达到3.65万亿元，较上年同期增长25.9%，利息支出平均已占到上市地产公司同期销售额的9-10%。
所以，降息的效应正被快速上涨的地价和日益积累的商业物业所耗用的资金成本抵消。也就是说，上涨的地价冲击着每个地产企业，但却不是每个企业都能从基准利率的降低中获益的，因为基准利率在降低，但信用风险却在上升，信用利差也在扩大。而频发的风险事件使得潜在的信用成本上升，高风险企业的资金成本不降反升，利润率也呈现下降趋势。
据悉，上市地产公司平均的营业利润率则从2010年的24.5%下降到2016年中期11.4%。因此，土地成本和信用成本的双重压力下，销售的复苏也只是暂时减缓了行业利润率和周转率的下降趋势。
此外，高地价不仅侵蚀了利润率，还使地产企业的前期投资压力增大，投资回收周期延长、周转速度减缓，尤其是当土地成本在销售均价中的占比已较高时，企业被迫推迟开盘日，使投资回收周期进一步拉长，其中，半数地产上市公司的 已低于债务融资成本，降息也无法创造更多的价值空间。
第三，债务期限普遍短于投资周期，导致六成地产上市公司将面临再融资风险。由于土地成本和投资物业占比的上升，地产行业的投资回收周期延长，当前地产上市公司投资回收周期的中位数已达到33个月，低谷中将延长到54个月，而地产企业平均的投资回收周期更长，已超过5年；
但地产企业平均的债务资金期限只是从两年轻微延长到两年半。
截至2016年中期，地产上市公司平均有20%的资金来自预收款，21%来自各项应付款，9%来自短期借款，15%来自长期借款，9%来自债券发行，25%来自权益资本。剔除预收款后，上述债务的平均期限约为30个月，短于当前的投资回收周期，更短于低谷中的投资回收周期。
这意味着，当债务到期时，项目资金还没能回笼，从而使企业面临再融资缺口。而资金缺口意味着地产企业即使在不扩张的情况下，现有债务也必须通过再融资才能维持资金链平衡，平均的再融资比例至少要达到77%以上才能维持现金流平衡，低再融资比例也要比2015年底高出7个百分点，这在信贷紧缩的情况下，无疑将增加企业的再融资风险。未来，长期资金匮乏、期限结构错配成为制约地产行业转型和可持续发展的第三个重要因素。
四类企业等待整合
据测算，当前地产上市公司平均能够承受的大降价幅度为23%，在低谷中有80%的企业都将面临财务困境，按财务困境的类型可以把企业划分为四类。
类，需要进行债务再融资的企业。这些企业本身的运营效率没有问题、负债率也不是很高， 能够覆盖债务融资成本，但由于债务期限短于投资回收周期，导致企业在流动性紧缩的背景下可能面临再融资压力。因此，只需要通过适当的债务再融资就可以化解危机。
第二类，需要引入股权资本的企业。即企业本身的运营效率没有问题， 也较高，但由于负债率较高，导致债务融资成本过高，低谷中的抗冲击能力较弱。这类企业需要通过适当引入股权资本来降低负债率和债务融资成本，进而提升低谷抗冲击能力。
第三类，能够被整体并购的企业。企业本身的运营效率较差， 低，但资产本身还有利润空间，但在低周转和高负债下，利润空间正被财务成本迅速侵蚀。这类企业更适合被优质高效的企业并购，以提升资产周转效率和降低债务融资成本，释放资产本身的利润空间。
第四类，只能被分拆出售的企业。这些企业本身的运营效率和资产质量都很差，资产的利润空间已经被高成本的土地所吞噬，这类企业只适合进行资产层面的分拆出售，且售价相较于原始成本至少要有20-30%的折让。
在上述四类困境企业中，类和第二类企业本身的运营效率没有太大问题，而是需要通过外部融资来化解企业的财务困境，其中，需要通过债务再融资来化解危机的（类企业）占上市地产公司总数的13%，需要通过引入股权资本来替代高额负债的（第二类企业）的占上市地产公司总数的20%，两类企业合计占到上市地产公司总数的33%，即三分之一的企业需要通过再融资来化解危机。
另有近半地产企业不仅面临财务困境，企业本身的运营效率也出现问题， 已接近或低于债务融资成本，单纯的再融资已不足以化解危机，必须通过资产或股权的转让才能释放盈利空间。这其中，资产质量较好，可以通过股权交易来释放盈利空间的第三类企业占上市地产公司总数的24%，其中约45%的企业只需要通过效率提升就可以化解危机，其余55%的企业在并购的过程中还需要多现有资本结构进行优化，以降低负债率和债务融资成本；后，运营效率和资产资产质量都较差、只能通过有选择性的分拆资产、折价出让来缓解危机的第四类企业，占到上市地产公司总数的22%。
在未来的地产格局中，80%的企业将面临低谷中的财务困境，其中约四成企业可以通过外部的股权或债权融资来化解危机，其余六成企业将被迫转让资产或股权，由此产生的行业整合机会将推动优势企业的增长。
（根据杜丽虹在第十二届中国地产金融年会的演讲内容整理）
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